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本周观点：本周白酒指数上涨7.4%，板块上涨的可持续性以及后续的上涨空间则是投资者最为关心的问题，我们认为可从以下四个维度看待本次指数的反弹：

从短期来看，白酒龙头的报表韧性不会有变化。1）截至7 月下旬，我们以区域样本为代表的周度跟踪数据显示，主流上市酒企的库存水平均处于合理可控的状态，如茅五泸库存分别为0.5/1/1.5 个月，汾酒/舍得/酒鬼/水井库存分别为1.5/2/3/3 个月。酒企加大终端动销力度，各主流单品的批价整体保持了平稳的状态。2）7 月中旬以来，茅台、汾酒、今世缘作为高端/次高端/区域地产酒的龙头企业，依次发布的二季度经营数据均符合甚至略超市场预期。我们认为，在二季度整体需求偏弱的背景下，龙头白酒公司依然是最具确定性的配置方向。

长期来看白酒的产业逻辑已不再是单纯的需求驱动，供给收缩才是核心矛盾。二季度以来投资者对于经济复苏的预期回落，引发了对于白酒需求持续萎缩进而迟早传导至报表端的担忧，但是白酒供给层面的剧烈收缩往往被忽视。2018-22 年国内白酒总产量CAGR 为-6%，在此期间实际GDP（不变价）CAGR 达到8%。

如果把国内白酒消费简单类比为GDP 产出的销售费用，白酒行业销售收入/名义GDP（现价）比值在2018 年和22 年为0.58%和0.55%。这表明白酒作为经济润滑剂的功能没有显著降低，在经济总产出中的支出相对稳定。但是消费价格变化显著，2018-22 年白酒行业单吨价格复合增速13%，弥补了产量端的萎缩。

需求走平，供给收缩，龙头受益，高端酒的价格逻辑具备穿越需求牛熊的能力。

以白酒上市公司的口径来看，行业的量增逻辑在2017 年基本结束，2018 年-2022年，主流白酒上市公司销量之和基本没有变动，占全国白酒总产量的比重由2018年的11%提升至2022 年的15%。区域龙头的份额提升则更为显著，例如2017-2021 年汾酒销量占山西白酒产量的份额从37%提升至70%，古井口子迎驾三家销量占比则从37%提升至75%。从价格维度来看2017-22 年上市白酒企业（剔除茅台）吨单价复合增速高达16%。在此期间，茅/五/泸通过提价和产品结构的优化调整，全口径的吨价复合增速分别达到13%/26%/34%。

风险偏好提升，风险溢价变动是促发因素。我们认为白酒报表的韧性、中长期发展展望是确定的，不确定的是市场风险溢价、流动性环境及风格变化，后续表现可以从估值和催化两个维度观察。从估值角度看，CS 白酒指数PE（TTM，剔除负值）依旧在3 年内13%分位，考虑到板块整体成交金额占比持续收缩，龙头公司波动性已调整至低位，过往交易拥挤的风险也得到了大幅释放。从催化层面，7 月中央政治局会议已对政策方向定调，具体政策落地有望提升市场风险偏好。

另外，进入8 月中下旬后，各酒企将进入中秋国庆的基本面行情驱动期，部分尚未释放的聚饮宴席需求仍将在此时间窗口得以满足，上半年疲弱的商务宴请在总需求政策的拉动下有望贡献边际增量，白酒板块将出现适合做多的时间窗口。

投资建议：我们维持当下的配置思路：1）结合当下的时间窗口、政策力度带来的上行力度、以及稳健的基本面预期所隐含的动态估值，我们看好现阶段白酒板块反弹的可持续性，继续重点推荐有基本面支撑且存在业绩释放逻辑的细分龙头，高端/次高端/地产酒分别首选泸州老窖/舍得酒业/今世缘。2）消费场景逐步恢复的预期下，大众品依然可围绕门店+供应链展开，核心推荐标的是绝味食品、安井食品、立高食品；另外建议关注业绩稳健、估值合理的细分龙头，推荐伊利股份以及洽洽食品。

风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题，竞争加剧。